晨讯

2025.06.09

周一

自去年924行情以来，A股累计减持超过2000亿，而累计增持只有800亿，这还是再减持有约束、增持有鼓励的条件下！虽然技术图形上似乎是三浪上涨前的酝酿，但不排除上涨前再一次下探寻底。

所以，要么有大超预期的政策，要么有超乎想象的新技术，否则6月操作应是“等待趋势明朗”---即耐心等待重磅产业趋势催化，耐心等待重新凝聚共识的时机。

银行指数创新高随想

6月4日，银行指数再次刷新历史高点，相信绝大多数人都没有料到。2024年1月至今18个月，银行指数涨幅已近60%，是2024年度涨幅居首的板块。沪指在2007年创6124峰值、2015年达5178点的时候，金融板块起着举足轻重的作用，银行板块期间都走出了阶段高点，而这一次再创新高，却没能拉动指数创出高点。复盘银行指数，或许可以获得一点投资心得，以应对周期变幻中历史规律边际递减的市场。

银行指数在历史上另外两次大幅拉升：一次是2007年沪指登顶6124时，银行指数连续24个月累计涨幅641%；

一次是2015年沪指冲击5178点，银行指数历时16个月累计涨幅100.23%。

大多数人选择个股，或者投资标的，都是凭“感觉”，感觉投资顾问说得很有道理，感觉个股跌幅足够深时间足够长，感觉个股是市场热点是资金追捧的对象，尤其是当上一次感觉被市场验证“正确”的时候，下一次的感觉就会增加投入……

这一次银行板块稳步上涨让很多人错过，也是因为之前曾经创过新高，尤其是在科技热点轮番争宠中，“感觉银行板块没有什么机会了”。

从营收和利润增长角度、从题材故事吸引资金关注的角度，银行都没办法与科技媲美，可是银行板块2024年的涨幅就是超过了科技！

感觉出错了？感觉不靠谱，因果论证分析靠谱吗?分析数据得出的结论是：银行板块是当前风险溢价较高的行业。低估值高股息确定的分红让银行板块获得了高风险溢价—高风险溢价是股价上涨的原因吗？

风险溢价，通常是指股市相对于无风险资产的超额收益能力。A股风险溢价通常用市盈率（PE-TTM）的倒数与10年期国债收益率之间的差值来衡量。

风险溢价越高，意味着股市相对于无风险资产的吸引力越强，市场对该行业未来的盈利能力持乐观态度，或者当前市场情绪较为悲观，导致估值被低估。

对比2007、2014两个年度数据，显然，彼时银行板块的出色表现，完全不是盈利预期乐观带动的，上涨也不完全是因为风险溢价高。

因果分析的关键是原因与结果要一一对应，也就是要找到充分必要条件，才能挖掘真正的上涨因子，而大多数人习惯在复盘时看到结果寻找原因，充分条件很多，必要条件寥寥甚至缺失。

前些年在媒体做节目，被问及最多的问题就是：**板块/个股上涨了/下跌了，是什么原因？明天还能继续涨/跌吗？而很多时候板块或个股突然的上涨是因为消息的刺激，或偶发事件导致，由结果推导出来的涨跌理由无法成为买入的充分必要条件。

但以该理由买入或卖出有时候又会得到比较好的结果，这种“捷径”的强化让人乐此不疲去寻找因果倒置的理由，也导致了股市上短线操作者多以亏多赚少收场。

如果较高的风险溢价是吸引机构持续买入推升股价的“因”，那么2023年煤炭板块高达15.09的风险溢价却没能使煤炭再续之前的辉煌上涨，又如何解释呢？显然因果分析不能找到股价上涨的充分必要条件。

再以银行板块上涨是因为“低估值高分红”这个“因”为例，通常大家都会认为高分红对资金尤其是大资金构成吸引力，其实大资金是要对比银行存款或者债券这些风险极低的资产的利率，是否构成吸引力取决于无风险收益率，更取决于当时的经济运行驱动力。

我国十年期国债收益率在2007年超过4.5，而现在不足2，银行业股息率在2014年高达5.91也没有让银行板块的涨幅超过2007年，而2007年银行业的股息率甚至不到1（2007年11月为0.26）！显然，高分红只是银行指数持续上涨的“因”之一，但可能不是主因，因果分析的确定性不强。

股价走势由“量、价、时（周期）”三个维度同时作用而呈现。全面辩证的看待，或许可以破解简单的因果推理引发的谬误偏差。如何才能辩证的分析呢？

这就需要更系统的分析框架。煤炭、电信运营商，都是高股息、高红利回报类型的行业，但又各自处于不同的发展周期中，煤炭板块2018年因供给侧改革产能出清而使行业格局焕发新能，电信运营商2020年之后因建设周期结束而进入高回报阶段，银行则因为地产隐性危机解除让市场重新评价其资产质量。

系统性的思维，不但要了解经济大环境，还要知晓行业周期与运行规律，所以，投资是一个看似容易，入门简单的生财之道，但做好长期坚持却很难。

敬畏市场，小心求证，不断学习进化，是每个做好投资的人必须要做的功课。每一次下注操作之前，不妨从几个方面来权衡：

首先，弄清楚操作的边界，也就是操作想要达到的目标，是短期获利还是长期稳健增值？根据目标评估现有条件是否能够达成目标？

其次，如果评估条件可以达成，那么就要进一步评估这些条件与达成目标之间的关系,以及如何应对。是因果关系（因为之前赚了钱？因为听到消息很准确？因为研究很到位？……）、调控关系（市场跌的足够充分？利好消息足够多？大环境足够好？……）还是可能出现对立（买入之后不如预期走势？买入之后出现预料之外的坏消息？……）

然后，就要要直面坈余，学会冷静面对突然发生不期而至的或好或坏的事件，投资中有很多盈亏是偶然运气引发的，不要排斥偶然因素引发的影响，也不能依赖运气带来的成果。

无论投资还是生活，我们都期待按预期发生，但偶然无法避免，未来不可预知，风险发生时能承受多少？收益出现时能把控多少？对错失的恐惧需要多久平复？想好这些问题再做操作，会让我们的投资快乐很多，轻松很多。

个人观点，供大家参考。不作买卖股票的依据。